JS 的債券投資與價值投資的結合
當你把投資的涉獵範圍推廣至更多資產類別，你就會發現更多的投資機會
坊間教學教炒股多的是，債券分享實在只少之有少
JS鍾情於研究冷門非主流的投資主題，今次想分享JS是如何把價值投資的系統與框架融入債券投資之中
1. 債券的基礎知識補充
債券是政府或公司發行的債務，持有其債券至到期相當於相信政府或公司會於票息派發日支付利息（以票面利率計算），以及於到期日時支付本金
由於政府債券（投資評級達A級或以上除外）需要更加高階的分析技巧（比如需要更精準分析政府的償債意願、財政赤字、國家債務水平、當地宏觀經濟、國際關係、地緣政治角力等，JS認為難度極高、可控性其實是偏低），本文會集中討論企業債券
小心要分清楚：票面利率（Coupon Rate）及到期收益率（Yield To Maturity），前者屬於公司根據面值需要支付的利息、後者則是在發行人沒有違約的情況下，投資者持有至到期時的預期回報率（這個數字同時考慮票面利率及持有至到期時的升值/貶值潛力）
當債券在二手市場報價下跌時，到期收益率上升，但實際公司需要支付的利息並沒有改變（公司是根據票面利率去支付利息），不過，當公司需要進行再融資的時候，其實市場是會參考現時相近年期債券的收益率去為新債券作定價，因此債價下跌其實是會影響公司的未來融資能力
主要風險：債息變動（利率/存續期）風險、息差擴闊風險、違約風險、流動性風險
其他債券101知識暫時省略，並非本文重點，讀者有需要可自行Google / 問AI / 閱讀Finance相關的Textbook
2. 還款能力—評估違約風險
2.1 還款來源
JS認為債券的本質就是公司資產負債表＋現金流報表的遊戲，只要搞清楚現在公司資產及債務的現況，以及未來現金流入及流出的預期，就可以有把握究竟公司有沒有能力（或者幾多成概率）能夠尋找到足夠的資金用於如期還債，主要還款來源（利息、本金）包括：
再融資（發新債還舊債，可參考現時債券二手市場到期收益率的高低：美元債一般高於10% - 12% 則會開始陷入發債困難的困境）
新增債務融資（問銀行/其他債權人借新資金，可分為有抵押及無抵押）
未來的營運現金流（在債務到期或之前所產生的現金流）
變賣資產或業務套現（直接變賣、變賣子公司股權、把子公司或業務獨立分拆上市），從而達到收回資金的效果
折價轉售應收款項
手上現金及高流動性資產（比如美國國債、貨幣基金、上市公司股份等）
股權融資（利用IPO、二級市場供股/配股、戰略投資者注資）
2.2 正常減債手段
利用營運現金流
變賣資產或業務套現
手上的超額現金
股權融資
2.3 常見分析盲點 / 表外債
要小心「中伏」的債務常見財技及分析時容易出現的盲點：
1. 隱藏債務於子公司：分拆子公司、把部份債務射落子公司報表之中，公司持有子公司少於50%股權（或者是表面上失去控股權），令這筆債務不再合併至公司的資產負債表（需要留意債務是否recourseable）
2. 明股實債：聲稱是股權，但實則涉及股權回購或與債務條款非常相似
3. 對外擔保：公司做了某筆債務的擔保人，但該筆數字有可能未有併表至公司的資產負債表
4. 或然負債：僅存在可能而非確定的潛在債務，或者是不符合會計上的負債定義，並不會列入資產負債表之中
5. 或者是其他方法令公司從會計規則上合法地搬走屬於「債務」的數字，導致投資者在分析時低估了真實債務水平
1-5統稱「表外債」
2.4 Distressed Debt常見的公司自救方式
1. Discounted (Bond) Buyback：在二手市場上以低於面值的價格買回債券
2. 大規模拋售資產：會有拋售資產的動作，作價一般會低於市價但高於該資產已抵押的LTV，至少在變賣後有多餘現金流至公司
3. 股權融資：配股/供股/戰略投資者或大股東注資，購入公司股權，甚至是整間公司賣盤
4. 非一般的債權融資：由戰略投資者或大股東出資，一般以「過渡貸款」的名義注資
5. 債轉股：與債權人商討，尋求把債權轉為股權
6. Haircut：與債權人商討，尋求把債權本金削減，或者直接提出以低於面值的價格買回債務
7. 債務管理或展期：「展期」與「再融資」本質其實分別不大，但「展期」較為負面，好像公司即將會違約，「再融資」則是一般企業的正式操作
8. 提出債務重組：通常重組手段包括展期、Haircut、降票息、債轉股、用資產包還債，一般在提出重組計劃時會根據第三方Financial Advisory Firm 對於公司預期回收價值去定制（有些會在違約前提出個別的債務管理或重組，大部份則是違約後與債權人商討，後者需要經公司注冊地所屬國家的法院批准）
9. 清盤：法院頒下清盤令，清盤人評估後認為「公司清算資產」會較「維持經營」更有利於債權人，則會把剩餘資產清算，並按照Waterfall（債務優先權）的順序分配給債權人
2.5 三種信貸模式
重溫一下三種信貸模式（由Hyman Minsky所提出）：
1. 避險融資（Hedge Finance）：借款人能夠完全依賴其營運現金流量來支付利息和本金。這種融資方式相對保守穩定，風險較低，通常出現在經濟擴張初期。
JS解讀：公司有極佳能力償還利息及本金，信貸狀況健康，大多數高信貸評級的公司會處於此類別
2. 投機融資（Speculative Finance）：借款人能夠從現金流中支付利息，但無法一次性償還本金，需要透過展期債務或再融資來維持。這種方式依賴未來的融資條件，風險中等，常在經濟繁榮期出現。
JS解讀：公司有能力償還利息，但本金償還則要依靠再融資，較多公司屬於此類別（尤其是高收益債券發行人），信貸狀況一般般，投資的話則需要持續跟進及觀察，多加留意營運及融資環境的變化
3. 龐氏融資（Ponzi Finance）：借款人無法從現金流量支付利息或本金，必須依賴資產價格持續上漲來出售資產或再融資以涵蓋債務。這種高度依賴市場樂觀情緒的方式極度脆弱，一旦資產價格下跌或融資管道收緊，就會引發連鎖崩潰，導致金融危機。
JS解讀：基本上是公司商業模式的嚴重缺陷，需要警惕，盡量避開在收益率不高時（市場忽略此風險時）投資此類公司，行業處於上行週期時會潛伏在第2類別之中，只有少數人會認為它們屬於第3類別
安全性當然是：（1）>>（2）>>>>>（3），但通常收益率都是（2）=（3）>>（1）
2.6 償債意願
最後是分析公司的還款意願作為包底，要思考一下公司不還錢（違約）後對於管理層、主要股東及決策關鍵持有者有沒有明顯惡果，抑或其實這些人有可能從「主動違約」後獲取更多的得益，如是者，代表公司會有主動違約（還款意願低）的風險
還款意願同時涉及需要從公司整體債務作為考量，而不是單獨考慮該公司的下一張到期債券：部分公司或會在有足夠資金償還下一張到期債券的情況，選擇債務重組並非把該張債券償還，投資前要把這項因素考慮在內，始終債權人並非管理層，無權控制公司的管理層把該筆資金必定用於償還投資者手上持有的債券
2.7 小結：須思考公司未來
值得警惕的是，投資及商業環境是「動態發展」的，需要結合數字（財報）與故事（未來發展及預期盈利/現金流），今日信貸健康不代表未來的信貸表現及還款能力
所以債券分析其實是更加需要思考「公司未來」，包括公司發展計劃、行業發展及風險、商業模式穩健性、未來盈利/現金流/資本開支計劃、融資環境等，並非單純是分析資產負債表或報表的「加減乘除」及計算信貸指標（常見指標包括：Debt / EBITDA、利息覆蓋率、Debt / Equity等），只考慮「現況」及「目前數字」而忽略「未來」，肯定是會「中伏」
上述是JS評估信貸風險時的大致概要及框架
3. 投資估值（絕對收益、相對收益、回收率、當期收益率）
投資當然要注重潛在回報及收益率，估值可分為絕對收益、相對收益（信貸息差）、回收率及當期收益率：
絕對收益（到期收益率）：直接參考到期收益率的數字，這是公司如期還款的年化收益率，可視為債券價值的上限
相對收益（信貸息差）：把債券的到期收益率拆分為（1）國債收益率 +（2）信貸息差，評估信貸息差是否具有吸引力
預期回收率：在違約後，此債券潛在可恢復的百分比（以面值計算），需要經過分析去預計回收率，可視為債券價值的大約下限（價格當然可以跌穿價值，回收率亦會隨着經營環境而改變）
當期收益率：即是票息率 / 當前債價，一般用於永續債，計算大約多少年可以回本，但有時候可結合預期回收率去計算distressed debt的投資價值
這些估值及投資邏輯可以是相通，亦可以是有衝突的，視乎本身投資者預期是希望透過持有債券達成什麼目的：
1. 預期公司能如期還款，持有至到期並賺取到期收益率 -> 到期收益率
2. 預期公司信貸狀況改善（= 看好信貸息差下跌）-> 信貸息差
3. 預期公司有大機會即將違約，或已經違約，希望把握債價超跌的機會 -> 預期回收率
4. 不大機會提前贖回的永續債 + 預期公司能如期派息 -> 當期收益率
5. 公司處於違約邊緣中掙扎求存、預期公司1-2年後可能會違約，期間公司會繼續派息，違約後需要多年時間重組或清盤並收回面值的部份資金 -> 當期收益率 + 預期回收率
4. 價值投資理念：買得愈「抵」，風險愈低，回報愈高
4.1 價值投資債券時要注意的事項
價值投資理念的確是可以應用於債券投資身上，但要小心：
再融資能力：公司債價下跌，債券收益率上升，再融資更為困難（無法發債），公司直接減少一項重要的補充資金及還款來源
反身性 / 脆弱性：當一間公司不斷有負面消息時，該公司在經營、變賣資產、融資（股權或債務）面臨更大的挑戰，投資者不能忽視「漣漪效應」及反身性
分析盲點：「廚房如果有蟑螂，絕對不可能只有一隻」，當公司出現一些市場始料不及的負面事件時，在分析時有可能面臨盲點，無法判斷這只是「一隻蟑螂」還是「更多蟑螂即將出現」
「定價邏輯」改變（下文詳述）
4.2 要理解「定價邏輯」改變
要充分了解市場定價邏輯：債券可簡單視為二元結果（要麼還錢、要麼沒錢還），非1即0（當然中間涉及市場對於公司能否如期償還的博奕，以及公司會否提出展期、部份Haircut或其他方式的還款）：
大概率償還 -> 主要會以信貸息差作為定價
有一定概率違約 -> 主要以還款概率作為定價
大概率違約 -> 主要以回收價值作為定價
當投資者眼見到期收益率大升至國債 + 1000 bps或以上、債券跌至面值的50% - 60% 或以下，或者是評級下跌至CCC級別，其實債券已被市場視為distressed debt，代表投資者不應視這張債券「大概率償還」，需要考慮債券違約的情景（預期回收率），以及需要深度分析債券的還款來源與公司的自救可能性
很多人會忽視這種「定價邏輯」改變：一邊因為收益率上升（比如從5% 上升9%）後買入，後續收益率上升至30% - 40% 卻非理性地持有這張債券（分析員則因為先前「看好買入」而堅持持有），他們的邏輯純粹是因為「先前買了」或者是「先前推介看好買入了，不能自打嘴巴」，在JS眼中這並非成熟投資者/合格分析員的行為
4.3 債價大跌後須重新評估
更佳做法應該是視這間債價大跌後的公司為一間「新的公司」，「持有即買入」，重新評估其信貸風險及還款概率，繼續持有的基礎至少要在公司能夠不在公開市場發新債下有足夠的還款來源，反身性屬於可控制水平，還錢概率偏高，並不能單純因為信貸息差或到期收益率變得吸引而買入、或者是害怕實現損失而繼續持有
一旦公司最終違約，到期收益率或信貸息差其實是沒有任何意義的分析工具，這些數字是建基於公司能夠還款下才是使用條件，因此一旦出現「定價邏輯」改變，投資者的思維、出發點及分析方向理應隨之改變
5. 年期與存續期 — 須考慮債息、息差擴闊與商業模式
5.1 什麼是國債收益率（債息）？
選擇年期時，坊間很多會提及到利率風險，但要小心一個相信很多人都會犯的謬誤：分不清基準利率及債息的分別
基準利率 = 屬於政府貨幣政策的一部份，由政府決定，美國聯儲局每次開FOMC會議決定的就是基準利率
債息 = 政府所發行債券現時的到期收益率，由二手市場決定，美國財政部每期的國債拍賣則屬於新債發行，投標價會受制於債息（Off-the-run與On-the-run國債收益率會互為影響）
一般而言，短債息（一兩年內）會接近基準利率的現值或預期走勢、長債息（十年或以上）則取決於實際收益率（經濟表現）及預期通脹率（長期通脹），收益率曲線（把所有年期的收益率Plot在同一幅圖上）則是連接短債息與長債息的途徑，所呈現的圖像會影射市場對於宏觀的推測及共識
5.2 債息/存續期風險
而企業債券的到期收益率可拆分為：（1）國債收益率 +（2）信貸息差，因此企業債價表現是會受到國債收益率變動而影響，尤其是長年期企業債券
可用三個方向去思考這個位：
1. 對於內部報酬率（IRR） / 到期收益率（YTM）的敏感度（數學角度）：債券的YTM相當於DCF模型下的IRR（把債價、預期現金流應用於DCF的話），長年期的投資項目NPV（長年期企業債價）對於IRR的變化會為敏感
2. 本金償還的到來（現實角度）：最終債券價值會回歸 $100面值，愈近到期日理論上是應該愈接近 $100，即將到期的企業債券極少會受到債息變動所影響
3. 持有至到期的可能性（與第2點相通）：一般投資者很難持有長年期企業債券至到期，跌價時很難守到至「最終到期的 $100」，JS認為老散（包括JS）不應該認為自己有能力、耐性及適合持有長年期債券至到期，愈長的債券更加需要分析國債收益率的預期走勢及相對收益（信貸息差），皆因很多時候都會是中途賣出而非持有至到期
搞清楚幾時需要判斷債息風險，是債券投資的入門101課堂：
短債很大機會能夠持有至到期 -> 沒有需要判斷債息/存續期風險的必要
中長債難以持有至到期 -> 需要判斷債息/存續期風險
5.3 信貸息差擴闊風險
同理，中長債更受信貸息差擴闊風險所影響，信貸息差的數字是反映市場對於該間公司信貸風險的共識，數字愈高，代表信貸風險愈高
若公司出現經營狀況惡化、資產負債表惡化等因素，導致其償債能力下跌，信貸息差則會擴闊（債價下跌），以反映其信貸質素有所變化，當然評級機構亦有可能與債價下跌「前後腳」而下調評級，兩者均是信貸風險改變的反映（市場與機構角度的反映，後者通常很容易受前者影響）
相同數字的信貸息差擴闊，對於中長債的價價影響更大（原因於上述提到的IRR / YTM的敏感度原理相同），所以買入中長債時需要考慮公司未來的信貸息差擴闊的可能性
5.4 商業模式穩定性及持續性
一般投資級別的發行人發債年期會高於高收益債的發行人，很多時候反映的是商業模式的穩定性與持續性
經營變化大、行業週期性重的公司，在多年後的「生存概率」自然地會低於經營變化低、行業週期性低的公司
買債 = 買間公司「不死」，若買入長債並長期持有的話，其實更加需要著重公司的商業模式穩定性及持續性，JS會反問一下自己這些問題，更有效地避開潛在違約的公司：
行業週期性重嗎？平均一次週期大約為多少年？
究竟該間公司能否經歷下一個下行週期？原因為何？
行業先前有沒有經歷過非常嚴重的下行週期（如有，這可視為壓力測試）？什麼因素令公司能夠生存至今？這些因素仍然存在嗎？
公司的經營變化大嗎？
這些不利因素是否有priced in於估值/信貸息差內（比較不同行業的同grade公司）？
5.5 對於企業長債的思考—幾時才可以考慮長債？
結合5.1 – 5.4，你可能會認同這句說話：正常情況下可以直接Skip企業長債，因為風險偏高、可控性偏低、需要深度分析（JS寧願把這些時間搬去深度分析股票）、息差（同一間公司的長債減短債的息差）不足彌補風險
買入長債而順利並合符邏輯，需要通過很多關卡：
長債息不變，或長債息向下（涉及高階的宏觀分析）
持有期間，公司的經營狀況不能惡化（涉及高階的信貸分析）
一旦進入行業下行週期時，公司需要順利生存
在危機渡過後公司的信貸狀況要變得更佳（擁有反脆弱本質）
買入長債的回報是否遠遠優於我買入相同企業發行的短債等待到期，然後再佈署下一張短債的回報率呢？（差不多的話，為什麼不買短債+到期後再買短債？風險明顯更低）
長期持有的話（反正都不理會持有期間的價格波動性），買同一間企業的股票會不會更優呢？股票有望賺取更佳長遠回報
債券的回報分布（統計學角度）其實是與Short Put類似：大部份時間下微利，一旦出現小概率事件則嚴重虧損，債券更加需要著重「避開暴雷」的公司，而企業長債的邏輯與「避開暴雷」這個目的有一定程度的相沖
何時可以考慮長債？
看好公司某段時期的經營表現及信貸狀況大幅改善，下注於信貸息差收窄，不會持有至到期
長債的到期收益率遠遠高於短債，對於公司長遠持續經營有極大的信心，經營穩定性高，信貸息差預計穩定，甚至因為長短債息差高的原因，具有明顯的Rolldown Effect，並打算中途賣出
長債已跌至預期回收率附近，下跌幅度極為有限，反映長債極大可能違約，但短債未反映此風險，相當於持有著一個有下限的投資標的，去落注公司最終未必違約
機構角度：資產負債表存續期匹配（相信散户們較少會因為此目的而投資，大家追求的是回報）
6. 投資的出發點
回歸原點，究竟買入公司債券的出發點是什麼？JS暫時想到的是：
穩定收息 -> 企業中短債，追求持有到期，有足夠理由及還款來源證明公司能夠如期還款
追求升值及高回報 -> 從「差」的公司入手，可以是High Yield、 distressed debt或者已違約的債券
下注於個別公司信貸狀況改善 -> 視乎個別公司情況而定
其實是可以轉買股票（信貸狀況改善通常都會有益於股東）
企業長債（需要非常大的誘因）
Distressed Debt（需要深度分析與對還款來源有把握）
發現市場嚴重錯價（過分高估信貸風險、信貸息差過高） -> 持有該張債券直至估值收復
下注於distressed debt公司如期還款 -> 持有distressed debt至到期，或者是持有至債價已大幅度收復
7. 股債雙重評估
作為一個稱職的投資人，JS認為不應該局限於某一類別或某一資產項，在買入該企業的債券時，其實是應該與該企業的股票作為比較
如何把同一間企業的債券與股票Apple to Apple比較呢？答案會是資金成本（Cost of Debt VS Cost of Equity） / 收益率（Yield To Maturity VS Earnings Yield / ROE）
在資產配置的分析上，很多時候我們會用一個指標作為參考，判斷估值水平，這就是盈利收益率差（Earnings Yield Gap），透過比較Earnings Yield與Treasury Yield的difference去判斷股市屬於便宜還是昂貴
同樣道理，投資人亦可以比較該間公司的債券收益率（Yield To Maturity）與股權收益率，後者的「股權收益率」可以是：
現時市值用DCF Reverse Engineering倒推而Imply的Cost of Equity（JS並非 beta及 CAPM 的信徒）
Earnings Yield（市盈率倒數）或者FCF Yield + 未來長期增長率（g）
Dividend Yield + 未來長期的股息增長率（g）
Return on Equity (ROE)
（不適用於distressed debt）對於同一間企業而言，債券的風險通常都是低於股權的，若你發現債券Yield To Maturity 居然與股權收益率相若，甚至更高，債券的吸引度會有所增加
8. 債券投資與價值投資的結合
JS認為，債券投資是絕對可以融入於價值投資的理念及框架之內，無論是尋找定價錯誤的債券，或者是從distressed debt及high yield中尋寶，均是賺取超額回報的來源
以下均屬於經典的價值投資案例：
John Templeton在二戰期間曾用 $0.12買入陷入破產的鐵路公司優先股（Missouri Pacific Preferred Shares），最終大賺40倍（$5賣出）
Warren Buffett曾買入不少錯價的distressed debt，包括1983年的Washington Public Power Supply System (“WPPSS”)、1990年代的RJR Nabisco、2000年科網爆破後的Amazon Convertible Bonds等
Howard Marks於2008年期間買入Pierre Foods的債券，經過債務重組後債轉股，在公司經營轉好後賣出，大賺20倍以上的回報
當一個好企業遇到一個暫時性但可解決的問題時，就是最佳的投資機會—這個概念在債券投資上同樣適用
重點是涉及信貸質素 / 回收率 與 估值（包括債券價格 / 收益率 / 信貸息差）的嚴重錯配，並關注未來發展、現金流、公司資產價值、償債來源及負債結構與優先權等
債券投資＋價值投資的核心並不是追求最高回報或等待死守，而是在充分理解還款來源後，辨別出市場錯誤定價的投資機會
目前 JS 算是成功的案例有 GLP / 新世界 / 路勁，希望未來能把握更多的債券投資機會
重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。
表外債同明股實債可以點攪？無理由逐張debt同子公司睇晒佢掛🤔