沽出認沽期權（Short Put）的藝術與應用2.0：Short Put結合價值投資的運用（已更新）

終於有時間再次整理好自己的期權系統

對期權零基礎的朋友可以參考此1.0的文章

1.0文章裡提到Short Put (SP) 合適的標的包括：

• 現金滿瀉股

• 低P/FCF股（對於個別行業而言—低P/E股）

• 瘋狂回購的股票

• 高質量股票 + 合理估值

• 賭業績

• 高債危機

2.0新增這些標的（特徵）：

• 高波動性（高IV）

• 高增長但股價未反映的股票

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Short Put 追求—安全性的優先

這意味着：

追求 絕對低估 >>> 相對低估 / 估值平 >>> 合理估值 >>> 內在價值波動

＜＝＞ 追求「唔跌穿行使價」 >>> 追求「低估」 >>> 追求「升值」

上述8項特徵其實是幫助JS尋找一些「很難跌穿行使價」的標的，或者是「即使跌穿了行使價，預期傷害不大」的標的，從而達至SP能作為防守與進攻兼備的策略

這八大類別 / 特徵有先後次序之分（不能本末倒置）：

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Short Put 的最終目標

對於JS而言，SP並非投資組合內的主線而是副線，屬於全倉正股後為回報錦上添花的一部分，有兩大目標：

• 提升組合回報與現金流

• 透過額外的現金流累積更多資產，達至複利效果

要謹記SP的最終目的是儲資產，並非單純追逐短期回報與利潤—細水長流的現金流更勝於一注獨贏的大額現金流

要確保SP是幫忙而非幫倒忙，必定要注意在股市下行時的風險管理及危機處理策略（即是無論升市跌市都要準備去槓桿計劃）

JS認為不應該因為「保SP」而賣走「核心資產」，反而在股市大跌時，應該是優先保留「核心資產」，用不同策略嘗試救倉，在必要時才需要壯士斷臂犧牲SP或非核心資產，盡量保存「核心資產」

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Short Put 能夠解決買方困境

回歸本文的正題，SP究竟有什麼好處驅使JS去實行？想從買方機構（Buyside）面臨的困境出發：

買方機構的分析員在推薦股票予基金經理時，一般研究報告內要解答三大難題：

• 催化劑何時出現？

• 重估的原因與來源？

• 潛在回報 / 升值空間（目標價）？

然後他們的工作就是為他們推薦的股票找出上述問題的證據，這涉及更多的難題：

• 很容易錯判催化劑（投資邏輯錯誤）

• 錯判催化劑出現的時機（正確的投資邏輯，但投資於錯誤的時機）

• 市場與該分析員看法過於不一致或過於一致，催化劑出現後並沒有預期的股票重估（投資邏輯被市場完全無視或已完全提前priced in）

• 個別公司的新事態發展導致該催化劑消失（投資邏輯被證偽）

• 計錯內在價值（目標價），或者是因為分析員希望老闆（基金經理）採用自己建議而在估值模型上設定了一些非理性的假設，錯失了賣走股票的時機

在現實環境下，這些不可抗力因素導致不少「Buy & Hold」為主要策略的基金很容易就跑輸大市，甚至是輸錢

然而，SP卻成為解決上述難題的完美方案：

• 難題一：股價不升 => SP單純收權金已有回報，不升更好

• 難題二：需要判斷催化劑與催化劑出現的時點 => 因為不需要股價升，無需判斷催化劑，或者是視催化劑為安全邊際（並非主投資邏輯）的一部分

• 難題三：要計目標價 => SP反而需要計算是極端情況時的估值，或者是判斷現時是否已經屬於limited downside的時點，難度遠低於精準判斷目標價

• 難題四：股價長期潛水，甚至陰跌（單純資金流rotation）=> SP權金有助offset陰跌風險 （versus原先持有正股蝕錢兼輸機會成本）

• （對於會使用Margin的投資者而言）難題五：正股升幅需要高於Margin的資金成本才能實現正回報 => SP在交易時已經收足現金回報，無需支付Margin的資金成本，即使大幅入價的情況，亦可選擇Rollover至更長年期，避開支付Margin的資金成本

這代表：SP回報可以無視Buyside (買方機構) 經常面對的三大難以回答的題目：(1) 催化劑何時出現、(2) 重估的原因與來源、(3) 潛在回報 / 升值空間（目標價）

這透過犧牲期內股票上升的潛力，換取確定性高、即時的現金回報，這些現金進一步可即時用於再投資（美債、股票、債券等）、降槓桿與買入成本或降低風險

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Short Put 的壞處及風險

SP好處夠多，要提示一下SP壞處及風險部分：

• SP屬於負債，一旦開過龍，高估自己組合在跌市的風險承受能力，導致爆倉出局，無仇報

• SP是犧牲期內股票上升的潛力—本應贏大錢時卻只贏少錢

• SP承擔了股票下跌的絕大部份跌幅（這與正股基本上相同）—俗稱「贏粒糖、輸間廠」

• 額外的系統性及流動性風險—股市大跌時，Option的IV會大升，導致Put Option價格遠高於風平浪靜時的理論價格，更可能出現流動性枯萎，投資者難以平倉

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具體如何選擇標的？

然後到了選擇標的的部分，什麼時候很難跌穿行使價？以下是JS的一些看法（對應上述8項特徵）：

1. 淨現金大於或接近市值，業務正現金流

特徵：負數 Enterprise Value、過去多年盈利/自由現金流長期遠大於0

邏輯體現的方式 及 注意事項：

• 買一間負數EV ＝市場預期個業務會一直衰落，並有可能進入大幅虧損的狀態，但這些公司卻擁有恆常、能夠盈利的商業模式，可判定該股票處於絕對低估的狀態

• 淨現金水平相當於公司的防禦力，每年賺到的FCF在派息/回購後會加在淨現金水平上，公司愈來愈安全及呈現更高價值（用P/Net Cash = 1 角度出發，股價需要慢升）

主要風險：

• 財務做假

• 管理層發起不合理的重大收購

• 突然出現重大投資計劃，最終能變現的確定性低但「燒錢」卻是當刻必定發生的

SP優先度：第一位

對應種類：現金滿瀉股

2. 極端地低P/FCF，而且FCF相對穩定

特徵：極低P/FCF（3-6倍以內）、相對穩定FCF（可接受FCF潛在下跌20%-30% 但不能腰斬）

邏輯體現的方式：

只要這些FCF是真實的，幾年後公司把FCF用於：（部分行業須用盈利取代FCF）

• 不派息不回購不作為 => 這間公司會變成第一類的公司

• 瘋狂回購 => 股價短、中、長期有承托

• 派高息 => 股價不會過低（因為每年股息率過高，最終都會被迫升值）

• （重債公司）減債 => 幾年後利息支出大跌、FCF 天然地大升

主要風險：

• 本業衰落

• FCF 腰斬

• 管理層發起不合理的重大收購

SP優先度：第一位

對應種類：低P/FCF股、瘋狂回購股票

3. 比較低的P/FCF，DCF模型判斷屬於低估40%+的狀態

特徵：偏低P/FCF（10倍以內）、用保守假設下，DCF估值遠高於現價

邏輯體現的方式 及 注意事項：

• 與傳統價值投資一樣，需要等待市場重估，股價期間可以由10倍FCF跌至6-7倍FCF

• 公司可能會根據情況而推出回購計劃或派息，嘗試托住股價，但力度明顯不及第2類

主要風險：股價可因不同原因而下跌（不夠便宜、FCF衰退、行業/公司增長向下修正、單純行業/公司估值倍數向下重估）

SP優先度：第二位｜SP 安全度不夠高（股價可以繼續下跌，底部不明確）

對應種類：低P/FCF股、瘋狂回購股票

4. 市場未反映其高增長潛力，DCF模型判斷屬於低估80%+的狀態

特徵：（1）高P/E或沒有P/E但市場重點在未來增長、（2）用保守的增長預期下，DCF估值展示出有倍升的潛力

邏輯體現的方式：與傳統的增長型價值投資一樣，需要等待市場重估，或出現新的催化劑出現

主要風險：

• 由於沒有即時的FCF，公司難以進行回購，甚至需要發債或發股支持增長，導致股價波動性極高

• 行業/公司增長向下修正、錯判增長預期

SP優先度：

• 第二位（對增長預期有極大信心）

• 第三位（對增長預期沒有太大信心）

SP 沒有安全度可言（股價可以大幅下跌，沒有底部可言）

對應種類：高增長但股價未反映的股票

5. 股價已經Priced In 公司的清算價值

特徵：有債務危機的公司（未必一定有）、P/B只有0.1x 至0.3x

邏輯體現的方式：

• 在有信心公司能解決債務危機的前提下，現時股價屬於低至不合理的水平

• 任何重大資產的變賣 或 債務危機憂慮減緩均會導致股價有大幅反彈的可能性，但時點不明確

• 股價遠低於賬面淨值，有空間價值重估（例如由0.2x 升至0.22x）已有 10% 升幅

• 高IV => 權金回報足夠 Offset 潛在風險

主要風險：

• 本業大幅虧損蠶食賬面淨值

• 債務違約 => 導致業務出現強烈反身性及負面連鎖反應

• 賬面淨值虛高

• 公司不作為，或不斷以高價收購新資產，不把資金用於正途（減債、派息等）

SP優先度：

• 第二位（對於解決債務危機有信心）

• 不應SP 若果公司違約風險較高 (在違約出現後，很可能會出現資不抵債的狀況，代表股權價值無限接近0）

對應種類：高債危機、高波動性

6. 優質股進入合程射程範圍內

特徵：自己計估值，股價已進入Fair/UnderValue

邏輯體現的方式：若選股是真正的「優質股」，時間 = 投資者的朋友，最終長遠股價會反映公司的內在價值

主要風險：一般投資風險均適用於此類別

SP優先度：第三位（很容易入價，要量力而為）

對應種類：高質量股票 + 合理估值

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需要避免 Short Put 的時候

不應SP的時候 (ATM 或 OTM 的 SP) ：

1. 高Upside與Downside兼備的高增長股

• 代替部署：正股（輕倉）、Synthetic long（SP+LC）、Leaps Long Call

2. 預期有催化劑，確定未來一段時間內會大幅升值的股票

• 代替部署：正股（輕倉）、Synthetic long（SP+LC）、Leaps Long Call

3. 預計會派高額股息，權金未反映該股息額，但股價已反映股息額

• 代替部署：正股

4. 長期Compounders (優質股) 跌入極便宜的區域

• 代替部署：正股、Synthetic long（SP+LC）、ITM SP

5. 估值高估

• 不應部署

6. IV過低 （<20%）

• 正股、Leaps Long Call

7. Buffer 不足，有爆倉危機

• 要提前有風險應對策略（Plan B），不應因為追求回報而承擔過高風險

8.未了解該資產/股票的基本面

• 請先做功課，至少知道商業模式、收入/盈利/現金流狀況、資產負債表結構等

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怎樣選擇 Short Put 的時長？

1. 短SP (1至2週內)

優勢：

時間值損耗極快

若股價在長時間內沒有大升/大跌，到期後再重新開SP的回報會優於直接開中及長SP

一般情況下，IV較中至長SP為高

股價波動時，有機會僥倖不入價，在到期後可再睇定D決定是否繼續開SP

劣勢：

短時間內意外急跌，權金收不足，防守力很弱

短時間內急升，下次被迫放棄做SP或提升行使價 Price，前者相當於放棄機會，後者則大幅增加風險（尤如股價急升後高追）

很難開得到太遠的OTM SP，變相很容易被股價帶着走，最後有機會變了短炒

2. 中SP (1個月左右)

優勢：

有一定空間掛到距離現價略遠的OTM SP (比如離現價10%的SP），變相某程度上降低風險

股價短期內大升時，所收到的總體權金有機會高於短SP

股價短期內大跌時，防守力較短SP為佳

股價有一定跌幅但原先有空間做了OTM，差不多到期時操作空間極大（Roll、等到期甚至轉短/長SP)

劣勢：

若股價突然波動時，IV增加但時間值的跌幅不足以抵消這因素，佔據着倉位內的Buffer

在系統性風險突然到來時，靈活性較低（短SP可能僥倖不入價但中SP很少存在僥倖）

突然有新的因素導致打破了原先的正股投資邏輯（短SP很可能僥倖不入價或輕微入價，可以果斷止蝕）

股價累積有一定升幅後仍佔據着倉短內的Buffer，當時平倉比較蝕底，捱到快到期時變成短SP後、突然急跌 => 食正短SP的劣勢

3. 長SP (2-3個月或以上)

優勢：

收足權金，短期內急跌（甚至完全睇錯正股）的話防守力極佳

收足權金，期內急升的話，回報率可能高於中及短SP（不考慮追價的情況下）

受股價波動影響較低（期權Delta低於中或短SP）

可以選擇的行使價 Price 範圍更廣 (比如OTM 10% - 20% 以上)

劣勢：

持有期間內更容易出現新的因素導致打破了原先的正股投資邏輯

中間可能有業績要過關

投資者要經歷股價大幅波動的可能性較高，更容易錯判或做錯決定

一般情況下，回報率不及每兩週Roll (再開) 或 每月Roll (再開) 的短/中SP

靈活性不及短SP（開了一般就預期死守），多數情況下IV偏低

時間值損耗極慢

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總結

要了解 SP & 標的特性 & 槓桿 的得與失 + 標的現時估值（內在價值）+ 自己個盤的特殊狀況（現金流、流動性、Buffer等）+ 自己思考與應用

=> 應用SP於唔同種類的標的

=> 預留充足流動性與Buffer，讓Short Put 成為現金流利器而非跌市時的炸彈

目前JS個投資組合包括幾層安全氣墊：

• 標的選擇：一定要「有限跌幅」甚至「0跌幅」為目標

• 如果標的本身係單純平，並非絕對的平，開SP的數量唔好太進取，因為預期股價會波動同需要時間去守

• 信心不夠高時，擺行使價至少OTM 5% 左右，抗短期波動 或者 開長SP OTM 10%+

• 愈高槓桿愈要超級分散

• 分注

• 正股 + 權金reinvest 回報及收息—增加個盤的buffer

循環三角（互相強化及互補不足）：正股 <=> SP <=> 權金reinvest

因為SP的安全性是建基原先投資組合的穩定性，變相正股及其他投資標的的選擇是相當重要，如果正股組合集體暴跌（比如跌40%+），SP開到出神入化亦難以救場

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。